Las guerras de divisas y “la amenaza fantasma” a las que se enfrenta la economía global

Después de muchas declaraciones, Brasil ha tomado medidas concretas para luchar contra la revalorización de su moneda. Recientemente, el país duplicó del 2 al 4 por ciento su impuesto sobre los ingresos de capital en su mercado doméstico de renta fija y luego lo subió al 6 por ciento. Asimismo, el gobierno amplió la capacidad del ministro de Economía para reservar dinero para pagar pasivos que irán venciendo en los próximos años. El motivo es claro: Brasil busca combatir los efectos negativos de una moneda fuerte sobre su competitividad. Sin embargo, las políticas monetarias extraordinariamente expansivas de las economías desarrolladas y la resultante búsqueda internacional de rendimiento están ayudando a impulsar el valor de las divisas de los mercados emergentes como el real.
Brasil no está solo en este propósito tesitura. Existen otros países que están también redoblando sus esfuerzos para combatir la revalorización de sus monedas. Pero al mismo tiempo que otras naciones contraatacan en esta guerra global de divisas, la auténtica “amenaza fantasma” surge en la forma de un renaciente proteccionismo. Porque si los países se embarcan en estrategias mercantilistas que intentan sacar ventaja de sus vecinos, el resultado para la economía global será una situación en la que todos pierden.

¿Problemas en el mercado de divisas?
Cuando Brasil duplicó su impuesto sobre adquisiciones internacionales de bonos locales, a principios de octubre, surgieron especulaciones que apuntaban a que el país estaba actuando de forma preventiva contra un posterior “relajamiento cuantitativo”; en otras palabras, contra el debilitamiento del dólar estadounidense que podría provocar la disposición de la Reserva Federal a inyectar dinero en los mercados mediante la compra de bonos del Tesoro estadounidense.
¿Qué motivo hay detrás de las nuevas medidas sobre la moneda? El incremento del impuesto pretende disuadir las entradas de capital, y así evitar una “excesiva revalorización de la moneda”, según afirman las autoridades brasileñas. En un entorno monetario internacional cargado, los gobernantes no esconden su preocupación por los efectos secundarios no deseados que las fuertes revalorizaciones de las divisas pueden tener sobre la pérdida de competitividad de las industrias manufactureras.
En los últimos años, una moneda fuerte hizo crecer las importaciones y minó la competitividad de las exportaciones en los mercados externos, como señalan los volúmenes de intercambios comerciales. No son de extrañar, por lo tanto, las quejas de la industria manufacturera doméstica acerca de la pérdida de competitividad asociada con una moneda fuerte.
¿Funcionan las restricciones a los flujos de capital? A juzgar por la experiencia anterior en Brasil y en otros países, los controles sobre los flujos de capital pueden tener, temporalmente, un impacto inicial. Sin embargo, con el paso del tiempo, las restricciones se vuelven, a menudo, porosas. A decir verdad, duplicar los impuestos significa duplicar los incentivos para la evasión. No deja de ser interesante que un reciente estudio del Fondo Monetario Internacional concluyese que la tasa brasileña del 2 por ciento sobre los ingresos de capital, introducida el pasado año, no redujo la entrada de capital a Brasil, a pesar de que existen indicios que señalan que el impuesto ayudó a cambiar la composición de las entradas de capital y que tuvo un impacto menor, pero discernible, en el arbitraje de los tipos de interés.
Con el tiempo, los fundamentos económicos prevalecen. Con las economías desarrolladas temiendo crecimientos inferiores a lo esperado y deflaciones recurrentes, los tipos de interés internacionales permanecerán bajos durante mucho tiempo. A cambio, la abundante liquidez global está estimulando una búsqueda internacional de rendimientos, abriendo el apetito de los inversores por los llamados “activos de riesgo”, entre los que se incluyen las divisas de los mercados emergentes, como el real. Es posible que las restricciones tributarias arrojen arena en la rueda que mueve las entradas de capital foráneo pero, en todo caso, no podrán evitar que esa rueda siga rodando.
¿Existen otros efectos secundarios más allá del tipo de cambio? Las ganancias fiscales del impuesto sobre las entradas de capital parecen bastantes pequeñas; después de todo, la tasa tiene como objetivo disuadir las entradas, no aumentar los ingresos. Además, irónicamente, el impuesto puede hacer más costosa la propia financiación del Tesoro, con ramificaciones negativas también para las empresas. Teóricamente, pueden existir además efectos colaterales negativos en la curva de rendimiento local, puesto que los compradores extranjeros de bonos del estado brasileño acostumbran a concentrarse en el extremo superior de la curva de rendimiento.
¿Qué pasará después? Si las últimas medidas no funcionan o se demuestra que son insuficientes, ¿qué más podrían hacer las autoridades? Todavía quedan algunas opciones. Las autoridades podrían extender aún más el alcance del impuesto e incluir también entradas de capital al mercado de valores de renta variable. De este modo, podrían subir otra vez la dosis, incrementando el impuesto sobre entradas de capital una vez más. El Banco Central podría reforzar su intervención directa en el mercado de divisas, el mercado spot, así como quizás también el de derivados. El Tesoro podría también intervenir en el mercado de divisas, por ejemplo a través del llamado “fondo de riqueza soberana”, sobre todo si inyecta todavía más recursos provenientes de la emisión de deuda en la circulación de dinero. Tampoco se puede descartar completamente algún tipo de cuarentena en los flujos de capital. A fin de cuentas, las últimas medidas reflejan el creciente descontento de las autoridades en relación con la revalorización de la moneda. Así como las medidas tomadas pueden tener un impacto en el corto plazo dentro del mercado de divisas, sospechamos que serán los fundamentos macroeconómicos, tanto internacionales como locales, los que, con el paso del tiempo, acabarán por imponer las tendencias monetarias.

La amenaza de la depreciación
Puede que Brasil sea el ejemplo más reciente y visible de un país que busca combatir activamente la revalorización de su divisa. Pero, desde luego, no es el único. En Japón y Corea, así como en China, con sus viejas políticas monetarias, los esfuerzos para contrarrestar el fortalecimiento de una moneda nacional tienen cada vez mayor aceptación.
Las tensiones monetarias serán sin duda tema de debate en las reuniones de los representantes internacionales.
No obstante, la intervención monetaria unilateral podría resultar infructuosa en el mejor de los casos y claramente perjudicial en el peor de los casos si las fuerzas globales trabajan en direcciones opuestas. En otras palabras, para ganar la guerras de divisas es necesario que “la Fuerza” esté con uno. Después de todo, los tipos de cambio son parte de un ajuste global necesario, si se entiende que el reequilibrio global supone una revalorización general de las divisas de los mercados emergentes en contraposición a las de las economías desarrolladas. Si un solo país bloquea el ajuste, todo se hace más difícil para las otras economías, las cuales deberán entonces soportar una mayor carga del ajuste global.
Las tasas de cambio son precios relativos. El debilitamiento de una divisa lleva consigo, necesariamente, el fortalecimiento de otra. Siguiendo un razonamiento mercantilista, un país en particular puede intentar ganar competitividad en el mercado internacional fomentando una divisa más débil. Pero si todos hacen lo mismo, nadie gana. A fin de cuentas, la economía global en conjunto es un sistema cerrado.
En otras palabras, las guerras de divisas son un juego donde unos pierden y otros ganan. De hecho, pueden incluso degenerar en un juego donde haya más perdedores que ganadores, como ilustra el llamado “dilema del prisionero” en la literatura académica. Lo que puede parecer bien para un país aislado puede resultar malo para el conjunto de las economías, en el caso de que todos actúen igual. Utilizando una analogía que entenderán perfectamente los brasileños, grandes aficionados al fútbol: una persona tiene una mejor visión en un estadio de fútbol si se pone de pie. Sin embargo, si todo el mundo se pone de pie al mismo tiempo, entonces, no solo nadie ve el partido mejor sino que todo el mundo se encuentra en una peor situación, por sufrir la incomodidad de tener que estar de pie.
El problema con las guerras de divisas es que el imperio contraataca. Las estrategias de toma y daca pueden descarrilar rápidamente en resultados finales donde todos pierden en una escala global, de modo que todos terminan peor de lo que estaban al principio, como demostraron (de manera dramática) las políticas comerciales proteccionistas de los años 30, las cuales contribuyeron a transformar la recesión estadounidense en una depresión internacional. Por suerte, en el período subsiguiente a la crisis internacional de 2008-2009 se ha soslayado el proteccionismo en el comercio internacional… hasta ahora. No obstante, la noción cada vez más popular de recurrir a la intervención cambiaria como un arma de política activa presenta riesgos muy serios para la economía global.
En conclusión, la amenaza fantasma real de las guerras de divisas es el proteccionismo.

Marcelo Carvalho es el director de Latam Economic Research en BNP-Paribas. Reside en São Paulo.

“No tiene sentido que los americanos acusen a los chinos de manipular su divisa, sólo para luego bajar artificialmente el valor del dólar gracias a las imprentas de su banco central”.
Wolfgang Schäuble, Ministro de Finanzas de Alemania en Der Spiegel (8 de noviembre)

“Estamos en medio de una guerra internacional de divisas, un debilitamiento general de la moneda. Esto supone una amenaza para nosotros porque nos priva de nuestra competitividad”.
Ministro de Finanzas brasileño, Guido Mantega, en São Paulo (27 de septiembre)

“A todas luces aparece una idea que está comenzando a circular, según la cual se pueden utilizar las divisas como arma política… Esto, llevado a la práctica, representaría un riesgo muy serio para la recuperación mundial”.
Dominique Strauss-Kahn, director gerente del Fondo Monetario Internacional, en el Financial Times (4 de octubre)

“Durante mucho tiempo, muchos países orientaron sus economías para producir más con el objeto de exportar que para el consumo doméstico… No es bueno para el mundo que la carga de resolver este problema general, el problema de los tipos de cambio, descanse en los hombros de los Estados Unidos”.
Secretario del Tesoro de los EEUU, Timothy Geithner, en Washington (6 de octubre)

“No intenten presionarnos con relación al tipo de cambio del renminbi: tendrían que cerrar muchas de nuestras empresas exportadoras, los trabajadores emigrantes tendrían que volver a sus pueblos… Si China sufriese una turbulencia económica y social, entonces estaríamos ante un desastre para el mundo”.
Primer Ministro chino Wen Jiabao, en Bruselas (6 de octubre)